内窥镜微创外科手术通过微小孔道或微小切口进行人体内病变切除、畸形纠正、创伤修复或重建等手术操作，以达到治疗目的。相比传统外科手术，内窥镜微创外科手术优势和发展的新趋势明显，绝大部分传统普通外科手术都可通过内窥镜微创手术完成，因此当前医用内窥镜已成为众多手术科室不可或缺的诊断和手术设备。

　　内窥镜可大致分为硬镜和软镜。二者的主要不同之处在于镜身主体是不是能够可弯曲或扭转。因弯曲区别，二者进入机体的深度和距离场景有所不同：

　　硬管式内窥镜：主要进入人体无菌组织、器官或者经外科切口进入人体无菌腔室，如腹腔镜、身材腔镜、关节镜、椎间盘镜、脑室镜等。

　　软管式内窥镜：主要是通过人体的自然腔道来完成检查、诊断和治疗，如胃镜、肠镜、喉镜、支气管镜等主要是通过人体的消化道、呼吸道及泌尿道进入人体。胃镜和肠镜是重点。

　　硬镜：硬镜最重要的包含三部分核心组件： 镜头、光源和成像三大模块。上游原材料供应商产品同质化，竞争相对充分，但元件生产商和组件生产商的生产技术壁垒相比来说较高。国产替代率目前已超越15%。国内硬镜龙头代表企业有迈瑞医疗和开立医疗。

　　软镜：软镜主要核心部件为内镜主机、镜体、送气装置、送水泵等。因软镜涉及诊疗操作、镜体弯曲以及使用体验的问题，软镜集成模块数量远大于硬镜。目前国产替代尚处于高端领域导入期。

　　产业壁垒：不同于硬镜，中游整机厂商需要完成核心模块的自主电路设计、软件开发、光学设计、结构设计，以及进行精密加工。

　　模块最重要的包含蛇骨、微型成像模组、激光传输组件、光源模块和图像处理模块。总的来看，原材料以及零部件易得，但模块的设计及组建的技术壁垒较高。软镜的核心价值量来自于主机和镜体，其中单条镜体的价值与主机相当。因此整机厂商的研发重点及技术壁垒也大多分布在在主机系统（包括图像处理功能中的电子染色，3D等）以及各类镜体。目前上游供应链自主可控进程，国外巨头把其研发生产以及供应链大部分都限制在国外本土。我们国产品牌如开立、澳华实现了全产业链的自主突破，在镜体材料、光学模组、生产组装等方面构筑了自主产业链。

　　需求端，以软镜为代表的内窥镜市场加快速度进行发展的驱动因素主要有：病症早筛、微创趋势、分级诊疗、国产替代。

　　近年来，全球内窥镜市场是全球医疗器械市场增长最快的板块之一，2023年，全球医用内窥镜市场规模为203亿美元，预计2030年将增长至396亿美元，2016年至2023年复合增长率3.4%，预计2023年至2025年复合增长率7.1%。

　　受益于行业新规的支持、下游市场需求的增加及普及程度的快速，2023年我们软性内窥镜市场销售规模53.4亿元人民币，2023年，我们的医用内窥镜市场规模为231亿元，预计2030年将增长至624亿元，2016年至2023年复合年增长率11.1%，预计2023年至2025年复合年增长率11.7%。

　　2、软性内镜的发展受市场需求和内镜制造技术发展的双轮驱动，已进入加快速度进行发展时期，具有广阔的市场前景

　　根据国元证券研究所测算，2023年我们软性内窥镜市场销售额规模约53.4亿元，2015-2023年复合增长率约为16.79%，随着消化道早病筛查的普及和内窥镜新术式的开展，未来国内软性内镜市场将继续保持较快增长，预计到2025年销售额将达到81.2 亿元。我国软性内镜的发展受市场需求和内镜制造技术发展的双轮驱动，已进入加快速度进行发展时期，具有广阔的市场前景。

　　根据《我们卫生统计年鉴》的数据，2023年我国公立医院消化系疾病出院人数为870.77万人，2012年至2023年的复合增长率为11.62%，处于高发阶段。

　　受饮食习惯、外因的影响，我国是消化系肿瘤高发地方。依照地方病症中心的数据，2016年我国新发恶性肿瘤病例约406.40万例，消化道肿瘤中的胃病、结直肠病和食管病的发病人数为105.7万人，占比26.01%。

　　根据《2023我们消化内镜诊疗技术调查报告》统计，我们的上消化道内镜开展率、下消化道内镜开展率与国际发达地方相比，均存在不小的差距。

　　A.上消化道内镜开展率。通过对国外（2023年）、国外（2017年）和国外（2023年）每10万人胃镜开展率对比来看，国外的胃镜开展率最高，每10万人有10,231人。我们2023年的开展量已超过国外、接近国外，但与国外相比还差距较大。

　　B.下消化道内镜开展率。通过对国外（2023年）、国外（2023年）、国外（2017年）、国外（2013年）每10万人肠镜开展率对比来看，国外（2023年）的开展率最高，每10万人有4,331人开展，而我们（2023年）每10万仅942人开展，差距巨大。

　　对于消化系恶性肿瘤发展进程缓慢，早筛窗口期长、可行性强，行业共识解决这一问题的关键是在全国范围内推行消化道肿瘤筛查，通过早发现、早诊疗而提高疾病存活率，而内镜取活检是确定的“金标准”。依照我们胃病筛查与早诊早治指南（2023，北京），2003年-2015年，我国胃病相对生存率有所提升，从27.4%提升至35.1%，但仍然明显低于国外（80.1%）和国外（75.4%）。

　　开展胃病筛查可明显提高人群胃病早期病变检出率，改善患者预后，大幅度提高患者生存率。

　　2018年5月13日“地方消化道肿瘤筛查及早诊早治计划”真正开始启动，项目启动后争取每年筛查1,000万至2,000万人，并计划依托筛查在2030年实现我国胃肠道早病诊断率提高到20%，胃肠道病5年生存率提高至50%，开展消化道内窥镜肿瘤筛查进入黄金发展期，从而有利于软镜的普及与销售推广。

　　由于软性内镜技术壁垒较高，奥林巴斯、富士胶片和宾得医疗三家国外企业在全球软性内镜市占率超过90%，在我们的市占率高达95%左右，长期垄断软性内镜市场。

　　近年澳华内镜等国产内窥镜设备制造商加大相关领域的研发投入及人才引进力度，已经具备参与海外新兴增量市场之间的竞争的技术能力。随着我们国家的系统集成能力和图像处理技术逐渐增强，医用内窥镜配套产业链逐步完善，国产品牌技术水平逐年提升，加之新规上对行业发展的支持和对本土品牌的倾斜，替代外资份额指日可待。

　　2018年，我们软镜市场呈现外资绝对垄断的状态，奥林巴斯、富士胶片和宾得三家国外企业的市场占有率合计90%以上，国产企业澳华、开立的市场占有率均不到3%。2018~2023年间，开立和澳华内窥镜收入的复合年增长率分别达到40.4%和30.7%，远超行业平均增速。2023年时，两家国产企业的市场占有率均有提升，其中开立成为了我们软镜市场上市占率第三的品牌。

　　面对外资垄断的我们动作医院市场，开立和澳华在近几年推出了各自的高端产品线年分别推出环阵超声内镜EG-UR5与凸阵超声内镜EG-UC5T。澳华在2018年推出AQ-200高清内窥镜系统，2023年推出了新一代的AQ-300 4K超高清内窥镜系统。

　　1.内镜与临床术式功能复合化。微创手术加快速度进行发展计划了与微创外科手术结合的ESD、EMR等各类辅助消化道疾病临床诊断和治疗功能复合化。

　　澳华内镜是国内较早从事电子内窥镜研发和生产的企业。2023年，公司在国内推出新一代旗舰机型AQ-300 4K超高清内镜系统，在4K显示下，3840*2160p的高分辨可呈现更多细节，从而输出超高清晰度的图像，逐渐增强临床早期病变的发现能力。

　　3.创新技术融合化。随着计算机、大数据、精密仪器等产业的持续不断的发展以及医疗技术的慢慢的提升，内窥镜技术正在与其他新兴技术相互融合，衍生出具有更强大附加功能的内窥镜产品，如3D软性内镜，能大大的提升临床医生对体内组织和器官的细节感知；借助计算机辅助识别的AI诊断系统，可在医生经验的基础上提高诊断的青春性和特异性，以保障诊断的正确率；借助机器人动作精确、稳定的特性，可使内窥镜手术更具安全性、准确性和便利性，非常大程度上减轻医务人员的劳动强度。澳华内镜目前正在积极开发3D软性内镜和AI诊疗技术及内窥镜机器人，并计划在未来新代产品中有序应用并持续提升安全性、可靠性和便利性，致力于打造出满足临床各项需要的多功能综合性软镜设备，加速软性内窥镜设备的国产化替代进程。

　　1.技术壁垒：医用软性电子内窥镜是集精密加工制造、图像处理算法、软件开发应用、光学系统模块设计等技术为一体的综合交叉行业，软性内窥镜常经由人体天然腔道深入体内，镜体较长且需具备一定柔性，光电信号传输距离较远，镜体插入部直径较小且功能集成丰富，对设计工艺及制造技术的要求更高，具有较高的技术壁垒。

　　2.监管壁垒：产品对应的第II类医疗器械产品直接应用于临床诊断和手术治疗，其性能和质量不仅会影响诊断的精准性和手术的治疗效果，更联系到患者的生命安全，因此有着严格的行业准入标准和监管体系。

　　3.客户壁垒：产品功能开发、性能提升等需要与临床医生长期打磨。因此，新进入企业很难在极短的时间内迅速形成竞争力，行业进入壁垒高。

　　由于学习成本比较高，在产品的质量保障的前提下，医生学习训练的历史影响使用习惯和采购决定。好处是一旦接受很难改变，而且周边设备和耗材可以配套销售，新处是存量市场切入难度大及营销、推广成本很高。

　　从上述的内镜行业端看，软镜市场未来潜力无限，在这其中，开立和澳华内镜跃入我们的视线。开立的情况，之前的小哥已经做过跟踪，本文重点分析澳华内镜。

　　和开立相比，澳华比较纯粹，公司自成立时起一直专注软镜领域，先后推出VME系列新产品、AQ-100、AQ-200、AQ-300等产品，基本实现了低端到高端的全产品线布局。该公司详细情况如何，一起往下看。

　　上海澳华内镜股份有限公司是一家主要是做电子内窥镜设备及内窥镜诊疗手术耗材研发、生产和销售的高新技术企业。

　　公司以“成为国际领先的内镜整体解决方案提供商”为愿景,经过20多年的专注与创新,产品已应用于消化科、呼吸科、耳鼻喉科、妇科、急诊科等临床科室。

　　公司是国内较早从事软性电子内窥镜研发和制造的企业之一,围绕内窥镜诊疗领域进行了系统性的产品布局,长时间坚持底层技术创新和跨领域人才教育培训,突破了内窥镜光学成像、图像处理、镜体设计、电气控制等领域的多项关键技术,具备较强的竞争优势,在国外厂商处于市场垄断地位的软性内窥镜领域占有一席之地,产品已进入国外、国外、国外等发达地方市场。

　　公司董事长顾康先生，于1994年开始创业设立澳华内镜，始终致力于医疗器械事业。顾康先生于1980年5月至1992年5月任上海医用光学仪器厂光纤车间主任，1992年5月至1994年5月任无锡澳华光电仪器有限公司副总经理，早期在光学仪器产业积累了丰富的渠道开拓经验，对内窥镜行业所需的光学成像技术形成了深刻的洞察。

　　公司董事兼总经理顾小舟先生，2008年5月至2013年5月，担任公司发行人监事，2016年5月起担任公司发行人总经理。顾小舟先生毕业于北京大学，获生物医学工程专业博士学位，入选上海“闵行区领人才”，经过多年的经营积淀，带领公司规模逐步扩大，是我们内窥镜行业的龙头企业。

　　董事谢天宇先生曾任国外奥林巴斯公司工程师&主任，现任北京大学工学院教授，主要负责产品布局规划和研发技术等工作。

　　目前，顾康、顾小舟父子为公司的控制股权的人及实际控制人合计控制公司31.37%的股权。

　　2.以AC-1、AQ-100、VME系列为主的基础产品，下沉基层市场的战略布局。

　　公司于2023年5月1日正式对外发布AQ-300 4K超高清内镜系统，该系统在图像、染色、操控性、智能化等方面均有创新与升级。随着AQ-300系列产品的上市推广，有望成为公司进一步挺进高等级医疗机构的新的敲门砖，从而大幅推动公司营业收入的增长和盈利能力的提升。

　　产品优势：在总体性能参数上，公司的软性内窥镜产品与行业主要品牌的技术水平没有实质性差别，其中在激光传输技术、无线供电技术、射频卡定制等部分功能特性上具有比较优势，在光学染色功能等方面侧重差异化技术路线，帮助医生提高病灶的检出率。

　　市场空间：2023年全国动作医院达到了3000家。每家一般配置4套，每套单价约260万。目前国产高端设备在动作医院尚未打开局面。

　　公司的机会在于存量替代和部分动作医院新增需求。国产高端设备在AQ-300所定位的动作医院的局面尚处于导入阶段能否把握机会要看公司的产品力能否满足临床需要，能否得到临床专家的认可。从23年一季报的情况去看，AQ-300初步实现了上市即放量节奏。

　　5.走出去，国际市场开拓。公司国外子公司在国际渠道、技术上的支持方面具备优势，未来看公司产品取得国外监管认证的进度。

　　1、把握市场发展的技术趋势，公司通过持续研发创新，不断开发出符合临床应用需求的创新产品。

　　2023年公司积极推动内窥镜系统及其相关耗材、软性内镜机器人等相关联产业的研发，全年研发投入9,654.18万元，新增申请发明专利17项，获授权发明专利17项。

　　2、在长期研发和生产实践中，公司形成了高清图像处理、内窥镜镜体设计与集成、安全居家等软性内窥镜领域方面主要的自主核心技术，构成了公司的核心机密和核心竞争力。

　　3.电子内窥镜是一种集精密加工制造、图像处理算法、软件开发应用、光学系统模块设计等技术于一体的医用设备。多学科背景融合的高素质研发团队是公司持续保持市场核心竞争力的新的保障，也是公司赖以生存和发展的基础和关键。

　　首先公司核心创始人父子均为行业专家，对行业理解透彻。其次，为了稳定的研发队伍和技术人员，保障公司持续进行技术创新和保持市场之间的竞争优势，公司开启了对关键人员的股权激励计划。

　　AQ-100和V系列还是在保持增长，有2046.2万的销售，较去年同期是26.26%的增长；

　　其他VM系列，包含别的产品，P型都在下滑。所以整体产品是继续往高端产品在迁移。

　　净利润因本身利润的基数比较小，受一些政府补贴影响会比较大，所以净利润跟去年同期相比是有比较大的增长。

　　3、从费用端来看，研发费用持续在投入，去年研发费用率差不多17.41%，今年Q1上升到了25.37%，增加了7.96个百分点。

　　4、入院的情况，去年高端AQ-200机型进到了25家动作医院；截止今年5月31日，AQ-300产品目前从中标数据分析来看，已经有25家动作医院的中标。

　　只要能保持一个高增长，利润不是核心诉求，因为实际上净利润是否能放出来，比如控一控研发，或者控一控市场，营销费用控了这两倍，我的净利润立刻就出来，因为毛利率很高。但（现在）净利润就不是核心的诉求，这时候需要反复持续去进行研发端和市场端投入。当取得一定的市场，我们自己也觉得再往上跑没有必要了，这时候我们就会去降本要利润。所以这是一个不同阶段的问题。

　　因为前期打市场阶段，最近这两年会销售费用率处于高位运营，包括去把这些精英的销售邀请进来，他们的费用肯定是之前那些销售不能比的，成本也很高，但产生效益还是要往后看一点，比如下半年装机起来了，他们都发挥作用还有一个阶段，所以前期销售没放量，费用已发生，所以这块费用会短期升到相对来说还是比较高的高位，未来会往相对合理的区间去回归；

　　管理费用率，上市以后公司招聘，特别是总监层又招了一批新的员工进来，人员基本上现在已到位，后面管理费用率的边际效益会持续提升，处于一个相对来说还是比较稳定的状态。

　　从上述基本面指标对比中能够准确的看出，澳华内镜整体指标都没有开立医疗的优秀，主要是开立医疗基本的产品中有比较时尚的超声设备，在低、中、高等领域中都占据一定的市场份额。

　　而澳华内镜比较纯粹，就是围绕内窥镜产品做，去年才推出了高端领域的AQ-300，目前还处于推广期，因此整体的基本面数据没有开立医疗的稳定。

　　1.PS：目前两家公司的PS估值看，鉴于未来预期，市场给澳华内镜估值一直较高，但就其本身估值水平而言，目前应在中位线.从扣非PEG看，澳华内镜为0.3，开立医疗为0.34。

　　按2030年国内软镜市场规模预测130亿元，澳华AQ-300市占率为10%。

　　1、新规风险。2、新产品研发、迭代、推广进度没有到达预期。3、海外业务拓展没有到达预期。